Петербургский международный экономический форум не мог обойтись без обсуждения инвестклимата. Но что удивительно, иностранцы были столь тактичны в оценках, что президент Дмитрий Медведев усомнился в их откровенности. Еще сильнее его должны удивить россияне: «Жаловаться грешно — все проблемы нам на руку», — говорили они. «Вопрос инвестиций в Россию — это не вопрос имиджа, — объявил на третий день форума глава ОСК Роман Троценко. — Можно сказать, что у Сибири плохой имидж, потому что там холодно. Но в Сибири действительно холодно! Поэтому проблема не в имидже, а в реальности: у нас действительно слабые институты и плохая защита прав инвесторов» (здесь и далее цитата по Slon.ru). Впрочем, оценка этой реальности жестче настоящего положения дел, и на этом можно заработать, подытожил г-н Троценко за всех коллег по цеху.

Вали на политику

Чтобы понять, какие риски не дают покоя отечественным компаниям в последние годы, РБК daily изучила проспекты эмиссии ценных бумаг (акций или облигаций) крупнейших игроков ведущих отраслей экономики (нефтегаз, электроэнергетика, недвижимость, потребительский рынок, металлургия, телеком/медиа и банки — всего 20 компаний). Период размещения — с начала 2009 года, то есть после того как во главе страны встал президент Дмитрий Медведев, а финансовый кризис был официально объявлен мировым и в целом «преодоленным».

Все компании первым делом предупреждают инвесторов о возможных сложностях привлечения и сохранения квалифицированного персонала, о непредсказуемости колебаний валютных курсов и «цикличности развития рынков». После этого переходят к описанию так называемых страновых рисков, которым в каждом инвестмеморандуме отводится примерно треть главы «Факторы риска». Здесь очень подробно описывается, насколько сложно вести бизнес в России. Причем содержание этого раздела разнится в зависимости от того, на какой площадке проводится размещение. Если на российской, то острые углы стараются сгладить.

Так, в меморандуме к допэмиссии фармхолдинга «Протек» на ММВБ и РТС говорится о «недостаточной развитости политических, правовых и экономических институтов, противоречивости и частых изменениях налогового, валютного законодательства», но с оговоркой, что «в целом эмитент оценивает политическую и экономическую ситуацию в РФ как стабильную и прогнозируемую».

При размещении на зарубежных биржах российские компании такой уверенностью в завтрашнем дне похвастаться не могут. ЛУКОЙЛ, выпуская евробонды, не мог пройти мимо темы политической стабильности. «С тех пор как Владимир Путин был избран президентом России в марте 2000 года, Россия имеет достаточно высокую степень правительственной стабильности», — говорится в инвестмеморандуме. Но грядущие выборы 2012 года могут изменить сложившийся уклад, и не исключено «отсутствие консенсуса между президентом и правительством» и, как следствие, политическая нестабильность. Справедливости ради есть и настоящий жупел для инвесторов: нефтяники теперь все время пишут о рисках, связанных с активной работой ФАС.

Враг — государство

Все до единой компании обратили внимание инвесторов на «неопытность» и «отсутствие независимости» судебной системы России. Больше всего огрехов в российском правоприменении нашла Etalon Group Ltd., которая среди прочего подробно рассказала инвесторам о том, как неверная трактовка закона может привести к ликвидации компании. «Российские власти имеют право проводить проверки нашей деятельности, и любая из таких инспекций может выявить нарушение нами какого-либо законодательного акта, и мы можем быть не в состоянии это оспорить», — говорится в проспекте Etalon Group. Хотите побороться за свои права за рубежом? Готовьтесь к тому, что в России может быть не признано решение иностранных судов, «радует» она инвесторов.

Риск прямого государственного вмешательства упоминали даже те компании, где реальный капитал нематериален — это люди, идеи или технологии. «Бизнес в России, особенно крупных компаний, может быть объектом агрессивного применения противоречивых или двусмысленных законов или правил или политически мотивированных действий, которые могут существенно отрицательно повлиять на наш бизнес, финансовое состояние и результаты деятельности», — предупреждал инвесторов перед размещением «Яндекс». Другой крупный игрок российского интернет-рынка, холдинг Mail.ru Group, опасается госрегулирования Интернета как такового и того, что некоторые активы группы могут попасть в категорию стратегических.

Все это дополняет «суповой набор», который уже девять лет занимает первые строчки в меню стандартного road-show. В описании экономической реальности России, как в проспекте эмиссии РБК от 2002 года (одно из первых IPO российской компании), до сих пор упоминаются высокий уровень инфляции, организованная преступность, неопытность юристов и коррупция. Что страшнее, каждый волен выбирать по вкусу.

«Подробное изложение таких рисков является профессиональным и грамотным подходом, поскольку зарубежные инвесторы крайне обеспокоены целым рядом аспектов, сопряженных с ведением любого бизнеса в России», — считает главный экономист Capital Economics Джулиан Джессоп. По его словам, тревоги иностранных инвесторов постоянно подогреваются свежими скандалами и коррупционными расследованиями, из-за которых Россия продолжает оставаться на самых низких строчках многочисленных рейтингов наподобие тех, что делает Transparency International. «Лично я не вижу какой-то существенной положительной динамики России в этом ключе за последние годы», — говорит эксперт.

Бей своих

Возможно, будь компании не столь откровенны с будущими миноритариями, и имидж России был бы выше. За аналог российского IPO можно взять размещение индийской угольной компании Coal India Ltd. В Индии есть и проблема с судами, и административный ресурс, но покой инвесторов там берегут строже. В меморандуме компания в главе «Риски» ограничилась кратким рассказом о строгости трудового законодательства и возможности проверок со стороны аналога российской ФАС. На всякий случай упомянуты «новая политика в угольной отрасли» и «определенная волокита» при регистрации тех или иных документов в госструктурах. Коррупция упоминается исключительно в контексте собственного руководства: мол, если кого-то из сотрудников компании и заподозрят в таком грехе, то это «негативно отразится на имидже компании».

Любимый российскими властями хай-тек вообще не печалит будущих акционеров проблемами, даже если это американская компания, которая размещается в США. Google, описывая при размещении риски со стороны государства, скромно писала о влиянии на продвижение товаров и услуг компании различий в американских и иностранных законах. Как показала дальнейшая практика Google, эти различия порой прямо били по бизнесу компании, но никто из акционеров не жаловался на то, что его не предупредили.

В России юристы говорят своим клиентам, что лучше быть пессимистом, чем потом собирать коллекцию исков. «Описание упомянутых страновых и политических рисков в проспектах для целей международных предложений — это правильная практика с точки зрения интересов инвесторов и с точки зрения ответственности андеррайтеров. Предупрежден — значит, вооружен», — говорит Сергей Волков, юрист «Линии права» (компания выступает консультантом при организации размещений).

Такие предупреждения могут уберечь компанию от судебных разбирательств с недовольными инвесторами, которые не готовы полностью принять «российскую специфику». Например, в 2009 году группа американских акционеров подала в суд на российскую компанию «Мечел». Причиной стало резкое падение котировок компании после того, как премьер-министр Владимир Путин обвинил компанию в манипулировании ценами на угольном рынке. Американские акционеры, не обнаружив нигде предупреждения о риске проверок со стороны государства, быстро набросали исковое заявление.

Возможно, опасаясь повторения подобной истории, Rusal в проспекте эмиссии предупредила инвесторов, что помимо прочего государство может обвинить компании в уклонении от уплаты налогов, и признается в использовании различных механизмов сокращения налогового бремени. А золотодобывающая «дочка» «Северстали» Nord Gold рассказала, какие сложности для нее может создать борьба с малярией и другими инфекционными заболеваниям в африканских странах, где имеются активы компании.

Впрочем, иногда сгустить краски не грех ради собственной выгоды. «Действительность в России лучше, чем ее восприятие. Мы не должны об этом никому говорить, потому что это наш секрет — это помогает нам успешно инвестировать, создает возможности для арбитража», — поделился в субботу своим инвестиционным секретом Роман Троценко.

В основу материала легли проспекты эмиссий следующих компаний: Etalon Group Ltd., O’Key Group S.A., Ros Argo Plc, аптечная сеть «36,6», Mostotrest, «Протек», ЛУКОЙЛ, НОВАТЭК, «Газпром», Alliance Oil, «РусГидро», ТНК-ВР, ФСК, Nord Gold, Rusal, Mail.Ru Group, «Яндекс», ВТБ, Nomos Bank, банк «Санкт-Петербург».

РБКdaily 20.06.2011